撰文：Will阿望，美国国际商法硕士，十年法律从业经验，科技行业连续创业者，投融资律师；Diane Cheung，悉尼大学会计硕士及北京大学MEM，十年FinTech产品经理，Web3践行者。

我们在谈论 RWA 的时候，更多关注到的是美债、固收、证券等底层资产，其实目前除稳定币外，资产规模最大的 RWA 项目是货币市场基金。资产规模排名前三的项目分别是：Franklin Templeton：3.12 亿美元（政府债券）；其次是 Centrifuge：2.47 亿美元（资产抵押）；Ondo Finance：1.83 亿美元（政府债券）。

Franklin Templeton 完全是一只代币化基金，Ondo Finance 也有两只代币化基金，Centrifuge 亦在与 Aave 合作的 RWA 项目中也设立了代币化基金。可见代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度，我们认为基金这种资产形式，由于（1）其本身受监管；（2）相对标准化的数字化表达方式，是 RWA 资产最佳的载体。

目前我们谈论的 RWA 更多的是 Crypto（亦或是 DeFi）对现实世界单方面的价值捕获需求，而从传统金融 TradFi 的角度来看，基金通过区块链与分布式账本技术被代币化后，能够释放更加巨大的价值。

因此，本文将通过目前市场上观察到的案例，来逐步分析基金被代币化后的价值，以及市场参与者的积极探索与实践。

一、基金代币化

代币化（Tokenization）通常是资产数字化之后在区块链上的表达，并应用分布式账本技术的优势进行记账与结算。应用于代币化的资产不仅可以包含股票、债券、基金等金融工具，还可以包含房地产等有形资产，以及音乐流媒体版权等无形资产。资产在代币化后产生的代币是资产价值的载体，是资产权益的凭证。

这种创新和颠覆也同样适用于基金，将基金进行代币化之后，形成了代币化基金（Tokenized Fund），是指基金份额以代币的数字化形式记录在区块链分布式账本中，代币可供二级市场交易。这种代币化基金区别于仅仅是投资于一级、二级市场的加密基金（Token Fund）。

全球资产管理行业正面临着诸多挑战。虽然行业整体资产管理规模随着市场上涨而增长，但基金管理费用受到同行竞争和行业转向被动投资策略而压缩。除了投资压力之外，市场还对基金的数字化能力提出了更高的要求，以满足投资者日益增长的在线分销、资产报告、监管合规和个性化的需求。基金管理成本的增长速度要快于收入，基金利润率正受到挤压。

对于私募基金而言，由于其流动性不佳，投资门槛较高，其投资人长期局限于少数机构投资人，私募基金市场迫切需要降低投资门槛，通过恰当的产品设计推出能够符合中小机构、家族办公室乃至高净值个人等非机构客户投资需求的另类产品。

基金的代币化能够解决目前全球资产管理行业的诸多问题。代币化基金的倡导者们坚信，未来基于区块链和分布式账本技术的基金，不但能够可以增加基金资产管理规模（Asset Under Management, AuM），投资于更广泛的资产类别（RWA 代币化资产的多样性）；还能吸引新类别的投资者（亚非拉 Unbanked 地区的投资人通过加密资产进行投资），改善用户的投资体验（智能合约内嵌 KYC）；并且能够帮助基金在产业数字化升级的竞争中胜出（数字化升级），同时大大降低它们的运营和营销成本（区块链与分布式账本优势）。

二、 代币化将会给基金市场带来深刻影响

2.1 代币化助力推进基金市场的数字化

目前，基金与投资者被大量中介机构分隔开来，基金分销端（Fund Distributors）包括：财务顾问、基金平台（Fund Platform）和订单路由网络（Order-Routing Networks）；基金服务端包括：支付代理（Paying Agents）、托管人（Custodian Banks）和基金会计师（Fund Accountants）。

过户代理（Transfer Agents）则通过协调两端来协助基金，负责了解客户（KYC)、反洗钱（AML)、打击恐怖主义融资（CFT）和经济制裁的筛选验证、基金认购和赎回的结算、向管理人员报告并维护投资者登记记录。

（Source: SS&C, Tokenization of Funds - Mapping a Way Forward）

传统基金的运行流程本质上是低效的：（1）基金份额为满足认购而设立，为满足赎回而注销；（2）基金定价不是根据买入和卖出，而是根据基金会计师设定的资产净值；（3）过户代理在资产净值的基础上通过接收、整合订单进行定价，并在集中登记册中通过入账方式结算订单，然后将订单与投资者和基金的现金头寸进行核对；（4）在基金份额和现金结算释放前的三天，基金和投资者将面临市场波动和交易对手风险；（5）基金的流动也迫使基金管理人保留资金头寸，以承担重新平衡基金净值的成本。

相比之下，代币化能够大幅简化上述复杂流程：（1）当代币化基金在区块链上发行和交易时，认购和赎回环节将通过基金代币与支付型代币进行直接结算并进入投资者账户（电子钱包），交易具有结算终局性，从而消除了市场和交易对手的风险；（2）因为所有的交易都记录在区块链的分布式账本上，所以任何所有权的更改将自动记录，从而消除了集中注册登记的需要；（3）由于所有中介机构都可以在区块链上访问、查看数据，因此也不需要进行多方的报告与对账。

同时，代币化将有助于基金管理人与投资者实现交互的数字化：（1）由于整合了 KYC、AML、CFT 和经济制裁的筛选验证，投资者开户速度将会提升；（2）基于区块链更高效的原子结算，实现全天候实时定价，实时结算；（3）多方统一账本的访问，能够实现数据实时共享，投资者可以直接获取基金数据并交易；（4）基金管理人将获得更丰富的投资者信息，以及交易信息。

2.2 Solv Protocol 的链上基金发行和募集平台

成立于 2020 年的 Solv Protocol，致力于为加密行业提供基于区块链的金融工具以及多样化的资产管理基础设施，在近期完成了 600 万美元的融资。Solv Protocol 的最新产品 Solv V3，为链上基金发行树立了新的标准。通过 Solv Protocol 创建的代币化基金能够实现基金的链上募集、发行、认购、赎回、交易与结算，实现代币化基金的高效资金融通。

我们通过官网看到 Solv Protocol 已经实现了 74 只代币化基金的发行和募集（包括开放型基金 Open-end Funds 和封闭型基金 Close-end Funds），服务了超 2.5 万投资人，管理超过 1.6 亿美元的资产。

（Source:app.solv.finance/earn）

Solv Protocol 的核心机制是允许基金管理人创建链上基金，将募集的资金（稳定币、BTC、ETH 等）存入 Solv 协议的智能合约中，并为投资人生成了相应代表基金份额凭证的 NFT/SFT 凭证，使基金管理人能够通过募集来的资金根据自己的投资策略进行投资布局。

例如我们看到 Blockin GMX Delta Neutral Pool 是一只开放型基金，管理大约 260 万美元资产，根据基金管理人 Blockin 的投资策略进行布局；此外，另外一只开放型基金 RWA: Generate Yield On Your Stable Coins，由基金管理人 Solv RWA 发起，募集 USDT 稳定币，投资于美债 RWA 资产，为稳定币持有者提供美债的生息收益。

开放型基金指基金管理人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固定，基金可在任何时候发行股份和允许投资人定期赎回，以高流动性投资组合为投资策略的基金管理人通常使用开放式公司制结构成立基金。

通过 Solv Protocol 发行的全链上代币化基金，募集资金来源为 BTC/ETH/稳定币，投资的资产亦属于原生加密资产或代币化资产（如美债 RWA）。这样的全链上代币化基金架构能够在最大程度上享受代币化带来的价值。例如 Solv Protocol 的代币化基金，（1）能够让基金管理人直面投资人，获得更多投资人数据，交易信息；（2）消除了诸多基金服务中介的摩擦，降低了成本；（3）代币化基金的募集、发行、交易与结算都通过区块链实现，并记录在分布式账本中，高效透明；（4）基金的基金净值 NAV 实时更新，基金份额认购/赎回随时随地 7/24，等等诸多优势。

Solv Protocol 表示：目前，大多数加密资产管理服务来自 CeFi 机构，这些机构的资产创建和基金管理流程不透明，造成了信任问题。更好地去中心化解决方案提供透明和安全的投资体验，同时帮助资产管理公司获得信任和流动性。Solv 正在构建基础设施和生态系统，提供全方位的服务，包括创建、发行、营销和风险管理。这降低了参与 Web3 的障碍，同时促进了加密市场的成熟。

Solv Protocol 投资人野村证券 Olivier Deng 表示：“Solv 构建了一个无需信任的机构级 DeFi 平台，集成了经纪人、承销商、做市商和托管人，创造了第一个在区块链上桥接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的流动性金融基础设施。”

三、代币化基金的结算

代币化基金能够在一定程度上取代部分中介机构（如基金分销商），并提升基金市场的数字化水平，但市场并非一蹴而就。对于基金管理人和投资者最现实的点来说，代币化必然会改变的是基金认购和赎回的结算方式。

3.1 代币化基金的结算

目前的基金一般以资产净值定价，基金管理人通过银行系统收取或支付现金的方式，在三天后（T+3）对照发行或注销基金份额的方式进行结算。而代币化基金每天价格计算的方式不止一次，并且由于认购和赎回将在区块链上“自动”结算，那么根据银行系统（T+3）进行结算的方式将被取代。我们能够在 Solv Protocol 的案例中看到，完全基于区块链的代币化基金能够实现的实时定价和实时结算的全天候市场（7/24）。

这种借助区块链与分布式账本技术的结算方式被称为：原子结算（Atomic Settlement），意味着现金等价物与基金份额的交易是直接关联的，即当一种资产转移发生时，另一种资产的转移同时发生。换句话说，结算的前提条件是买方和卖方的电子钱包中有现金和基金份额可供交换，结算最终取决于同时交换。如果现金或份额没有交付，交易就不会发生。这种结算方式在消除了交易对手风险的同时，能够实时结算，为交易的效率带来巨大提升。

比特币在设计之初就是为了实现去中心化的点对点电子现金支付系统。比特币支付允许用户之间的直接转账，而无需通过银行、清算中心和电子支付平台等第三方机构，从而避免了高费用和繁琐的传输过程。这种原子结算方式应用于跨境支付领域能够解决传统跨境支付中费用高、跨境转移效率低下、成本高等问题。

另外一个有趣的用例是通过代币化能够更有效地对交易所交易基金（ETF）进行结算。因为 ETF 是通过实物认购和赎回的，而如果将底层证券代币化（ETF 中的一揽子证券组合），能够大大简化 ETF 的底层证券的结算流程，实现实时结算。

3.2 代币化基金的结算用例

这种原子结算的交易方式已经得到美国 SEC 的批准，并在资产规模达到 3.1 亿美金的 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund 上得到应用。同时，我们看到新加坡金管局也有瑞银代币化基金的类似试点项目。虽然这些基金并不是一个纯链上的代币化基金，但是其利用了区块链与分布式账本技术的记账、结算优势，构建出了一种代币化基金模式。

3.2.1 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund

我们看到 Franklin Templeton 已经于 2021 年推出了 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX)，该基金是美国第一只获 SEC 批准，使用 Stellar 区块链技术来处理交易和记录所有权的代币化基金。今年 4 月，它扩展到了 Polygon，之后还可能在 Avalanche 和 Aptos 区块链以及与以太坊二层解决方案 Arbitrum 上发行。

截至目前，其资产管理资产已经超过 3.1 亿美元，投资者可享受 5.19% 的年化收益。该基金的 1 个份额由 1 个 BENJI 代币表示，目前暂未看到 BENJI 代币在链上与 DeFi 协议的应用交互。投资者需要通过 Franklin Templeton 的 App 或者网站进行合规验证，从而进入其白名单，以满足 KYC/AML/CTF 的合规要求。

Franklin Templeton 的数字资产主管表示：“我们相信区块链技术有潜力重塑资产管理行业，为传统金融产品提供更高的透明度和更低的运营成本。像 Stellar 这样的区块链对未来的资产管理非常重要，而建立在区块链上的代币化资产，最终将与加密资产生态系统的其他部分实现互操作。”据悉，Franklin 代币化基金的总体成本仅传统基金成本的 1/10。

3.2.2 Compound创始人的 Superstate基金

具备丰富 DeFi 经验背景的基金管理人会充分发挥区块链与分布式账本技术的优势。例如 Compound 创始人 Robert Leshner 于 2023 年 6 月 28 日宣布了成立新公司 Superstate，致力于将传统金融市场受监管的金融产品带到链上。

根据 Superstate 向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，Superstate 将使用以太坊作为辅助记账、结算工具，并创建投资于短期政府债券的基金，包括美国国债、政府机构证券等。简而言之，Superstate 将成立链下 SEC 合规的基金来投资短期美国国债，并通过以太坊区块链来处理基金的记账、结算，并追踪基金的所有权份额。Superstate 将实行投资者白名单制度，因此基金代币无法在 Uniswap 或 Compound 等这类 DeFi 中使用。

在 Blockworks 的一份声明中，Superstate 表示：“我们正在创建一款在 SEC 合规注册的投资产品，这将使投资者能够获得传统金融产品的持有凭证（a record of your ownership of this mutual fund），就像持有稳定币以及其他加密资产一样。”

虽然 Superstate 并没有谈到与 DeFi 的可组合性，但是可以想象的路径是 Superstate 基金代币能够在 Compound 的借贷池进行质押，从而借出稳定币构建 DeFi 乐高。

3.2.3 UBS 的代币化基金试点

（Source:UBS Asset Management launches first blockchain-native tokenized VCC fund pilot in Singapore）

2023 年 10 月 2 日，瑞银的资产管理部门（UBS Asset Management）宣布启动代币化基金试点项目。通过瑞银内部的代币化服务（UBS Tokenize），基金代币在以太坊上以智能合约的形式出现，代表对底层货币市场基金的权益，代币化能够帮助提升基金的发行、分销、认购和赎回流程。

该项目是由新加坡金融管理局主导的更广泛的可变资本公司（VCC）伞形倡议 --"守护者项目"（Project Guardian）的一部分，旨在将现实世界中的各种资产代币化。对于瑞银来说，该项目是其全球分布式账本技术战略的一部分，重点是利用公共和私有区块链网络来增强基金的发行和分销。2022 年 11 月，瑞银推出了全球首只公开交易的代币化债券。2022 年 12 月，瑞银发行了 5000 万美元的代币化固定利率票据，并于 2023 年 6 月为第三方发行人发行了 2 亿加元的代币化结构化票据。

该项目负责人表示：“这是理解基金代币化的一个关键里程碑，基于瑞银在债券和结构性产品代币化方面的专业知识。通过这一探索性举措，我们将与传统金融机构和金融科技提供商合作，帮助了解如何改善市场流动性和客户的市场准入。”

3.3 代币化基金结算的技术障碍

代币化代表了基金结算方式的重大变化，改变了目前基金依赖过户代理在基金持有人登记册中记录认购和赎回情况进行结算的方式。这种类似于现金交易的原子结算方式，不存在任何中间人，如果现金和代币都没有交付，交易就不会发生。换句话说，代币化交易仅以可结算的形式存在，它们不能被先行同意和记录，然后再被取消。这里最大的优势在于，可以消除买方未能交付现金等价物或卖方未能交付份额的交易对手风险。

但是，原子结算方式也带来了一个技术难题：在大多数情况下，区块链上的电子钱包必须在结算前资金充足，否则交易将不会发生。与传统交易中的交付失败不同，失败的一方没有宽限期来购买或借入缺失的资产，交易不会进入挂起状态等待修复，而是直接停止。这会给发行人和投资者带来了额外的成本，他们必须维持钱包里的超额余额。买卖双方的钱包必须预先准备基金代币或现金等价物。预先融资是有成本的。随之而来的风险是，维持基金钱包的成本超过了交易节省的成本。

但是可以通过其他降低成本的手段，包括：通过区块链共享数据账本，而不是多边报告和对账；无需过户代理人的过户登记；以自我维护的分布式账本替代中心化账本；以及使用智能合约来确保基金代币持有人及时获得对应的权益。

四、代币化基金的发行

尽管代币化能够带来实时结算等诸多好处，但是代币化基金的发行只适用于新的基金。因为如果将现有基金代币化，这意味着基金份额可能会记录在区块链的分布式账本上，也可能由过户代理记录在传统登记册上，这样会造成重复分类登记的成本。而且原有基金份额持有人也会与代币化基金份额持有人产生冲突。

截至 2021 年中期，全球现有的 127,913 只基金（管理着 68.6 万亿美元的资产），与其将它们全部迁移到区块链，不如将代币化资产类别添加到现有基金中（如向香港证监会完成虚拟资产业务升级后的基金 9 号牌，允许基金将 100% 的额度投向加密资产），或者提供现有资产类别的代币化版本（即将现实资产代币化，如代币化股票、代币化债权，同样包括代币化基金）。

4.1 货币市场基金的代币化——Franklin OnChain、Ondo Finance、Centrifuge

除稳定币外，目前资产规模最大的代币化 RWA 项目是货币市场基金。排名第一的是 Franklin Templeton：3.12 亿美元（政府债券）；Centrifuge：2.47 亿美元（资产抵押）；Ondo Finance：1.83 亿美元（政府债券）。

而 Franklin Templeton 完全是一只代币化基金，Ondo Finance 也有两只代币化基金，Centrifuge 亦在与 Aave 合作的 RWA 项目中，设立了代币化基金。可见代币化基金在连接 TradFi 与 DeFi 中的重要程度。

（Source: RWA.xyz）

4.1.1 Ondo Finance OUSG / OMMF

（Source: Ondo.Finance）

Ondo Finance 于 2023 年 1 月推出代币化基金，致力于为链上专业投资者提供机构级的投资机会与服务，其将无风险/低风险利率的基金产品带到链上，让稳定币的持有者能够在链上投资政府债券和美国国债。Ondo Finance 的两只代币化基金 OUSG 和 OMMF 的底层资产分别是 BlackRock 的短期美债 ETF 和货币市场基金。

投资者首先需要通过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才能签署认购文件，符合要求的投资者将稳定币投入 Ondo Finance 的代币化基金，然后 Ondo Finance 通过 Coinbase Custody 进行法币的出入金，再通过合规经纪商 Clear Street 执行美债 ETF 的交易。

出于监管合规的考虑，Ondo Finance 对于投资者采取严格的白名单制度，仅针对合格购买者（Qualified Purchaser）开放投资。投资者首先需要通过 Ondo Finance 官方的 KYC 和 AML 验证流程后才能签署认购文件，符合要求的投资者将稳定币投入 Ondo Finance 的代币化基金。

4.1.2 Centrifuge & Aave Treasury RWA Allocation

Centrifuge 作为 RWA 抵押借贷模式的顶流，在近期为 Aave 设计的 RWA 代币化方案中，帮助 Aave 的金库资产捕获美债的收益价值。在这个方案中同样应用到了代币化基金。

在该方案中，Anemoy Liquid Treasury Fund是注册在 BVI 的链下基金，首先通过 Centrifuge 协议将其基金代币化；其次，Aave 将金库资金投资于 Anemoy 代币化基金对应的 Centrifuge Pool 中，并产生的基金代币凭证；之后，Centrifuge Pool 通过协议将 Aave 投入的资产分配到 Anemoy 基金手中；最后 Anemoy 基金通过出入金、托管、经纪商买入美国国债，实现美债收益上链。

（Source:[ARFC] Aave Treasury RWA Allocation）

4.2 私募基金的代币化——Hamilton Lane、KKR

从历史上看，对于散户投资者而言，投资私募基金存在一定门槛，这个市场局限于大型机构投资者和超高净值个人。此外，资产管理市场的一个明确目标是增加对散户投资者的配置。导致这种持续配置不足的原因是投资的门槛高，持有期长，流动性有限（包括缺乏发达的二级市场），价值发现手段缺乏，复杂的手动投资流程，以及缺乏投资者教育等。

尽管目前代币化市场还处于早期阶段，但一些私募基金管理公司正通过推出其旗舰基金的代币化版本来试水。我们可以看到著名的私募巨头 Hamilton Lane、KKR、Apollo 在代币化基金方面的尝试。

由于现有基金的一些限制，如果仅仅将现有基金的部分基金份额代币化，这意味着相同份额的基金可能会记录在区块链的分布式账本上，也可能由过户代理记录在传统集中登记册上，这样会造成重复分类登记的成本。一个解决方案是由过户代理负责归集、汇总。另外一个解决方案是可以通过联接基金（Feeder Fund）的方式实现代币化。

私募基金通过主联架构（Master-Feeder Structure），直接将上一层联接基金（Feeder Fund）代币化来实现整个私募基金部分基金份额的代币化。在主联架构中，基金管理人可从不同类型的投资人手中募集资金创立 Feeder Fund，而 Feeder Fund 把该等资金投资于一个主基金（Master Fund）。投资人在 Feeder Fund 层面进行投资并支付管理费，而交易和投资则在 Master Fund 层面进行。

主联架构是大型金融机构发行基金的首选架构，通常面对不同法域的投资人，以满足不同法域的监管要求，以及制定不同的商业条款如管理费、认购条款、投资策略等。

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